不一样的泡沫：比特币和其他数字代币投机的独特性研究

这种炒作的对象不是具体的商品或证券，而是一整套金融流通和安全体系本身的创造。 因为比特币等的初衷并不是要创造一个昂贵的数字投机产品，而是要建立一个去中心化的金融网络。

（随着数字货币进入2.0时代，数字货币本身也分化为“货币”和“证券”的不同功能。图/法新社）

曲强/文

当前数字代币和区块链领域存在很大的炒作（注：本文中的数字代币是指比特币、以太坊等具有独立代码和公链的数字代币，以及以太坊体系下的代币）泡沫和风险。 虽然历次投机泡沫的本质都是一样的，但这次泡沫的具体形态和变化却更加复杂和不同。 本文将尝试对这种推测的“差异”进行研究并提出建议。

同样的泡沫

2008年的金融危机让人们普遍对传统金融体系感到失望。 以化名“中本聪”为代表的少数技术极客开始研究加密数字代币比特币。 由于比特币的隐私性、分布性和安全性等特点，自诞生以来，逐渐广泛应用于经济危机国家人们的互联网地下交易结算、洗钱、避税、资金跨境、紧急避险等领域。等，于是开始逐渐形成与法币交换的价值。 比特币的意外价值和七年的万倍涨幅，为其他数字货币的升值打开了想象空间。 随后，莱特币、门罗币、瑞波币等区块链币种，以及由比特币BTC分叉出来的比特币现金、比特币黄金等分叉币种开始看涨，投机泡沫开始形成。 随后，区块链技术受到政府和众多科技公司的重视和研究，进一步点燃了大众的信心。

而真正让数字代币和区块链陷入巨大混乱的是以太坊的出现。 以太坊被视为区块链技术的2.0版本，其核心特点是可以轻松部署智能合约并在区块上“发行货币”。 简单地说，以太坊可以比作一个网络分布式证券交易所，任何人都可以在上面使用以太坊（ETH）发行自己组织的内部通证（token，又译代币）。 该令牌类似于私人发行的股票。 然而，这些个人和公司往往并没有真正的商业应用和场景，很多甚至只是一个名字，成为赚钱者的赚钱工具。 方法是首次代币发行（ICO）（类似于股票IPO），通过写一份白皮书描述自己业务的美好前景，讲述区块链的故事； 故意将免费发行的证书与普通数字货币混淆的）； 最后，通证可在网上“交易所”出售，实现套现。

之前比特币带来的突如其来的财富效应，让各种ICO的圈钱效应效果惊人。 割韭菜的财富转移，让不少玩家一夜身价过亿。 截至目前，以太坊上的代币已接近4万种，新生的独立数字货币也层出不穷。 据不完全统计，目前排队ICO的项目有5000多个。 大型在线交易所的日交易量甚至可达数亿、数十亿美元。 项目多了，交易所和“包销”团队的成本也水涨船高。 形成后，交易所在0级市场收割庄家，庄家在1级市场收割私募，大家一起通过二级市场收割韭菜。

新项目的不断推出，形成了类似于股市超发新股导致流动性透支的现象。 因此，吸纳更多流动性成为重要目标，投机活动不断升级：

一是大量“交易所”、货币发行、打包、“投行”机构不断涌现。 在完成所有技术和前期融资准备后，现已有超过2000个各类公共在线交易所。 遭遇黑客攻击，或者防备自己逃跑的情况并不少见。

二是为加强宣传，一大批“区块链财经媒体”、“科普公众号”如雨后春笋般涌现。 传播行业正面新闻、丰富故事、行业常识。 其收入是通过帮助各种ICO项目增加曝光度、提供各种数字货币投资培训课程、组织公关活动等方式获得的。 更值得注意的是，许多“区块链媒体”、交易所和ICO项目往往由共同的投资机构或其一致行动者资助。

第三比特币令牌倒闭了吗，出现专业的货币操纵团队。 由于缺乏监管法律法规，在股市中被禁止的各种炒作手段在货币市场上可以得到充分利用。 博彩公司经常将筹码交给专业团队。 后者通过诱多获利再加大配送，或反复摇仓洗盘。 老鼠仓等问题并不少见。

第四，早期的数字货币只是少数技术极客和爱好者自娱自乐。 2015年下半年以来，私募、创投等一大批传统投资机构以大量资金入场。 快速建立高效完善的炒作机制。 通过“基石轮”、“私募轮”等pre-ICO预ICO宣传炒作，利用自己的口碑作为项目平台。

第五，社会人物开始代言某些“链发行”活动（越来越多的货币发行活动不再自称ICO，而是使用“区块链”一词），利用自己的影响力换取昂贵的回报。

六是各类炒币金融工具和炒币融资机构不断涌现。 特别是在中国禁止 ICO 并封锁银行支付接口之后。 法币/数字货币经纪商、代买卖中介、为炒币提供金融服务的资金出境业务如雨后春笋般涌现。 所谓的“众筹”和杠杆工具更为普遍。

第七，炒作传播到公众。 各种面向大众的微信群、深入基层的“区块链投资”讲座、聚会如雨后春笋般涌现，吸引了众多好奇有钱人的参与。 这是泡沫向危险方向扩张的迹象之一。

不同的推理逻辑

首先，这个泡沫有一个比较复杂的技术概念。

在区块链技术的各种内涵、标准和前景还不明确的情况下，炮制和混淆概念。 真正的技术价值夹杂着炒币骗局，夸大神化技术。 不仅是公众，非专业的科研、政府、媒体人员也难以分辨，不自觉地成了泡沫的推手。 这比 1990 年代后期的互联网泡沫还要糟糕。

其次，这个泡沫远比想象中更难戳破。

正如《比特币值一万美元吗：一个分析框架》等文章所讨论的那样，比特币和以太坊等数字货币因其生产成本和使用价值而成为天然等价物，并具有基本面。 它们与贵金属有某些相似之处。 特征。 通过研究发现，数字货币的价格模型可以大致为：f(x)=αC+βL+ε。 其中，C为数字货币生产/挖矿的真实成本，L为数字货币的流动性溢价，α和β为系数，ε为误差项。

1、挖矿成本C是数字货币最根本的方面。 生产成本是任何一种自然等价物的心理/信心“锚”。 黄金的全球平均生产成本约为 800 美元，因此其价格加上溢价一直在 1,200 美元左右。 即使是数字货币，如果有刚性成本，也会有不可忽视的基本价值。 据统计，数字货币的挖矿成本（耗电量、算力、人力）与其市场价格呈显着正相关。 例如，比特币的价格与其挖矿成本存在显着的正相关关系。 这项研究估计，目前比特币的全球生产成本约为 2,000-3,000 美元。 因此，一方面，目前10000美元左右的价格仍有较大泡沫； 另一方面，一旦市场价格低于成本，很多生产者会选择持有货币，忍痛卖出，市场会冻结，不会立即崩盘。

此外，成本C背后还有很多更现实的意义：

实际成本决定了数字货币的加密强度和安全性。 更高成本计算出的哈希值意味着数字货币更难破解，计算节点更多，更难被监管，因此信用更好，更容易用于地下交易，所以它的价格也比较高。 得到加强。 但需要保证的是，C必须是真实的成本：挖矿的算力应该用于加密大量真实有价值的交易活动并消耗掉，不能为了挖矿而挖矿，或者人为增加挖矿难度算法，凭空增加无意义的功耗等成本。 否则，就像白天挖坑晚上填坑产生的GDP一样毫无意义。 相反，只要没有成本预挖，预分配币，或者所有的币都是直接用代码预生成的，币本身就没有价值。

真实成本越高，意味着数字货币与实体产业的利益结合得越紧密。 由于数字货币行业的火爆，为挖矿而生的矿机行业也在不断壮大。 全球最大的矿机制造商，前四名都在中国。 其中，第一位的比特大陆仅次于华为海思比特币令牌倒闭了吗，成为中国第二大集成电路设计商，2017年销售额143亿元。全球第二大矿机制造商嘉楠耘智也在申请上市新三板。 2017年营收突破12亿元，利润突破3亿元，比2015年营收5500万元、利润250万元增长20%。 次和100多次，而其销售团队只有4人。

在淘金热时期卖铁锹比淘金更赚钱。 在加密货币热潮中，“卖水”（矿机及周边产品）也是如此。 矿机厂商，比如比特大陆，每台矿机的毛利翻了一倍多，现货矿机高峰期断货。 15000元的蚂蚁矿机期货价格可以涨到20000-30000元。 币价的上涨推高了矿机的普及，而矿机价格的上涨又会反过来推高挖币成本，从而持续推高币价。 两者成为互相驱动的引擎。 因此，现阶段几乎所有的矿机公司都会亲自参与挖矿、囤币，形成对价格和算力的垄断。 只有保证币价和市场的可控性，矿机行业才能继续存在。 一旦币价暴跌，这些公司如果不调整结构，很快就会消失。 因此，维持币价是这些公司运营的重中之重。 大型矿机企业甚至会创造自己的数字货币或分叉币，通过垄断控制币价，人为制造新的炒作标的，维持自己的机器销售利润。

在矿机厂商的背后，还有上游制造代工企业，如台积电、三星等，为矿机厂商提供芯片、电流板等设备。 2017年嘉楠耘智给台积电的订单约为5亿美元。 比特大陆给台积电的订单超过15亿美元。 韩国对数字货币行业的宽松政策也推高了三星的相关利润。 显然，矿机的旺盛需求极大地推动了这些厂商的营收增长。 不可忽视的是，矿机上下游全产业链日益形成，在传统股价、税收、上市公司数量和GDP增速等方面对企业、地方和国家政府带来了巨大的诱惑。 . 所以，简单的一击，就会触及炒家以外的很多人的奶酪，阻力会非常大。

2. 大多数数字货币项目预挖和预分配占比较大。 通过代码设置，很多项目的50%-80%的币将提前免费或以极低的价格赠予初创团队和私募集团。 剩下的部分在二级市场流通炒作，形成了大户集中持仓的市场。 筹码集中在少数人手中，市场更容易被操纵。 由于很多非挖矿数字币/代币的产生是没有成本的，因此其庄家的持币成本极低。 很多币一“上线”，就会被“币管团队”涨上千倍，哪怕事后降价一半。 一旦遇到政策打击，持币大户可以通过减少或冻结模型中的流动性L来控制价格下跌。 不仅所有“空气币/代币”都绝对高度管控，就连比特币和以太坊也存在这个问题。 例如，全球40%的比特币集中在1000多个账户中，其中活跃账户较少，因此实际上对市场的控制度很高。 而且这些账户中的大部分以前的取币成本都极低。 即使比特币价格下跌90%，对它的影响也很小。 他们锁仓并迅速冻结市场，或使用自己的法币/数字货币来扭转市场。 控制货币价格。 而只要比特币和以太坊的价格不大幅下跌，整个数字货币博弈就可以继续下去（原因见下篇）。

3. 本次炒作的标的不是具体的商品或证券，而是一整套金融流通和证券体系本身。

在过去的炒作中，无论是郁金香还是股票，价格涨跌是由流动性决定的，而流动性是由政府发行的法币决定的。 一旦拥有货币发行权的政府决定收缩流动性以破灭泡沫，投机也将结束。 历史上，郁金香泡沫在荷兰政府禁止关联交易时结束，互联网泡沫在2000年美国政府加息时结束，都是例子。 而这一次根本的区别就在这里。 “中本聪”的初衷并不是要创造一个昂贵的数字投机产品，而是要建立一个去中心化的、杀不死的金融网络。 隐藏、加密、分布式的特性在面对监管时确实发挥了应有的作用。 即使公共交易所被禁止，服务器被查封，Bitnet 和 Ethereum 仍然会存在于许多个人电脑和小节点的硬盘上。 私人场外交易可以继续转入地下，不能被禁止。 如果当局大力打压仍不能取缔，将进一步强化活动的“精神内涵”。

随着数字货币进入2.0时代，数字货币本身也分化为不同功能的“货币”和“证券”。 在当前体系中，比特币和以太坊承担了整个币圈的“货币”功能； 而比特币的主要分叉币和以太坊中的各种代币都变成了“证券”。 路径是人们在数字货币合法的地区用美元、日元等法币购买比特币和以太坊（在不合法的地区，人们可以先购买Tether公司发行的加密货币USDT。根据公司自称，其货币与美元严格按照1:1的比例配制发行。由于Tether没有监管政策，可以随意使用，所以人们用Tether购买其他数字货币在线的）。 因此，在全球绝大多数交易所中，比特币、以太坊等主流数字货币以美元或USDT等法定货币计价，而其他数字货币则以比特币、以太币计价和购买。 这赋予了比特币和以太坊自身作为价格计量器和流动性衍生品的功能。

由于监管压力，很多“发币”和“发链”项目无法以法币募集资金，大部分转而募集比特币和以太坊。 因此，比特币虽然数量有限，但可以反复循环流通。 例如，一个团队筹集比特币或以太币来发币。 之后，部分募集的比特币将投入到另一个发币项目中。 根据费雪公式，流通速度的提高无疑会提高整个系统的价格水平。 此外，比特币和以太币的设计目的是为了转账或合约建立而收取矿工费用，这也使得比特币和以太币的购买和消费成为泡沫中的硬需求。 你每做一个游戏，每一次买币，每一次转账，都必须先买“币”来支付矿工费。 所以，整个数字货币圈的每一转，都会有一部分比特币和以太坊交给矿池和矿机公司。 为了维持日常运营，矿业公司会定期将赚取的部分币卖回市场，形成一个循环。 这种不断消费和回购的需求也为比特币和以太坊建立了良好的流动性和价格预期。 更有趣的是，观察发现，当比特币和以太坊这两个面额“货币”暴跌时，其他数字货币普遍会因为面额货币贬值而出现普遍暴涨。 引来不少不明所以的炒家。

即使在最极端的情况下，世界各国政府也关闭了法定货币和数字货币之间的兑换窗口。 （不考虑私下兑换情况）持币者甚至可以直接接受比特币和以太币作为自己在圈内的货币，为自己的整个系统提供流动性，维持币价水平，甚至用于某些内部实物商品和支付服务. 相当于在网上建立一个专属的币/经济区，实现部分币权的独立。 鉴于比特币、以太坊等去中心化和难以破解的特性，这种可能性不容小觑。 除了比特币本身的长期通缩效应，或者新的技术手段的出现，目前当局没有太多政策可以在短期内控制金融体系。

4.泡沫没有在政府间形成共识。 作为一个在全球范围内同时发生的基于互联网的问题，单一政府的干预是非常微弱的。 各国对 ICO 的政策态度大相径庭。 瑞士、香港、日本、韩国和避税天堂等许多依赖世界金融流动实现发展和繁荣的经济体，在金融领先国家反洗钱的压力下，资金流动急剧下降过去两年的国家。 他们希望通过接受数字货币行业，被中国吸引。 一些态度严厉的国家，如委内瑞拉和朝鲜，也强烈需要使用数字货币进行跨境金融活动。 这使得一国压葫芦，另一国浮瓢。

5、历史上泡沫破灭的前提之一是杠杆发展过高，无法持续。 由于当前数字货币市场挖矿收益的不确定性很大，挖矿初期的投资往往由自有资金或众筹资金完成，杠杆的使用并不普遍。 此外，由于风控要求，传统金融机构向加密货币行业提供授信并不常见。 虽然很多交易所也提供杠杆交易金融工具，但融资往往由交易所自有资金或数字货币提供。 随着比特币期货在美国获批，越来越多的传统投资机构入场，杠杆率会越来越高。 但行业平均计算出的杠杆率约为20%，与传统金融危机爆发前的水平相去甚远。

结论和建议

这种加密货币/区块链热潮是一个标准的投机泡沫。 通过夸大数字货币和技术的价值，吸引资本进入，利用复杂的概念和诱人的预期来抬高价格，以“博傻”式的方式进行财富再分配。 尤其是这个泡沫发生在全球经济处于低谷，政府和民众都渴望新技术和增长的时候，我们需要有清醒的判断。 尤其要警惕其中一个论点：虽然99%的项目都是在圈钱，但只有1%在做真正的技术和落地——如果一个行业99%都涉及违法行为，那说明问题已经很严重了。 据说，禁酒也要严格监督。 即使是海洛因和大麻，也有超过1%的产值用于治疗疾病和挽救生命。 放任自流和一刀切都不是理性的方法。

区块链技术和数字货币是一个整体的两个方面，两者不可分割。 区块链技术具有未来的应用价值。 但任何技术都必须与当时的生产力水平和上层建筑发展水平相适应，不能夸大神话，也不能因恐慌而大举投资。 然而，目前的区块链技术，尤其是比特币、以太坊等广泛使用的系统，还存在很多技术漏洞，无法大规模商业化。 似乎除了用来发币之外，还没有看到真正有用的商业应用和场景。 就算不谈炒币，如果一窝蜂的去区块链技术，99%的公司都大概率倒闭。

即使技术完全成熟，人性和现有监管体系的缺陷也无法保证技术不会被滥用和误入歧途。 ICO或许真的能为解决中小企业和初创企业的融资难问题提供一个解决方案。 但在现实中，股票发行有严格的披露机制和对企业盈利能力的要求； 股票上市后，在利润分配和炒作方面有严格的监管规则，以保护投资者的基本利益。 但即便如此，也不可能彻底杜绝中经开、安然等公司的贪婪违法行为。 更何况ICO是没有监管的。 退一步说，即使公司发币融资后，也确实是打算踏踏实实做事。 按照商业规律，谁先拿到了钱，后面的事情就很难做了。 1990 年代末，美国电信公司 AT&T 剥离了 Lucent 和 AT&T Wireless。 两家公司上市后，套现了大量资金。 管理层和投资人在收获巨额利润后失去斗志，导致一个通信帝国没落。 更何况在没有任何硬性约束的数字货币圈子里，企业会严格要求自己在套现后还要继续投入开发运营？ 一些项目声称所发行的代币是由他们自己的公司资产和营业收入支持的。 然而，这些资产和收益如何通过合约“上链”，基本上只能凭想象。 在股市的高压监管下，企业经常会出现造假否认的情况。 在没有外部监管的情况下，很难想象一家发币公司是否会真正按照持币量按规则向投资者分配利润。 相反，到目前为止，现实中大量融资后跑路的项目不在少数。 还有更多的项目已经套现，处于“僵尸”状态，逃不掉，没有进展，没有消息，货币没有流动性，没有崩盘，投资者无法退出。

因为这个泡沫炒作的对象是一整套金融体系。 根据模型，由于主要数字货币的挖矿成本C难以降低，因此短期内面额“货币”的价格是“刚性”的； 各类数字货币均存在中心化持币现象，流动性L可被操纵； 同时，系统本身可以衍生流动性并维持定价； 加之各方利益不同，各国态度不同，泡沫短期内难以戳破。 因此，监管这个问题需要当局发挥极大的聪明才智和策略。 同时，要做好长期监管、持久战的准备。 除了投机问题本身，其带来的一系列实实在在的行业利好，也需要用清醒的判断加以辨别和交易。 否则，金融去杠杆的主基调就会被扭曲。

这次本质是一样的，但确实有很大的不同。 人性不变，科技在变。 我们需要更先进的监管思维和技术理念来应对。

（作者为中国人民大学国际货币研究所所长助理、研究员，编辑：袁曼）

（本文首发于2018年4月2日《财经》杂志）